11月中旬以来，虽然本月初公布的经济数据普遍低于市场预期，但在银行体系资金边际收紧、防疫政策进一步优化的乐观预期驱动下，市场对经济快速修复的预期持续升温，市场风险偏好明显加强，债券市场明显面临压力。后期，随着国家疫情控制措施的不断优化，民营企业债券融资支持政策的出台和房地产政策的持续边际放松，市场信心逐渐稳定。预计今年政策方面将保持积极态度。短期市场对经济修复的乐观预期仍在酝酿之中，债券市场主要是观望。

优化疫情防控政策，改善经济增长预期。10月以来，国内疫情对经济产生了一定影响。从本月初公布的出口、社会金融和通胀数据来看，都反映出10月份经济运行低于预期，高频数据显示经济在11月初延续这一趋势。

11日，国务院联防联控机制综合组发布通知，进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，提出更加科学准确地优化当前疫情控制政策。随着防控工作的更加准确，市场对经济运行的预期也有了很大提高。预计12月将出台更多政策，确保今年经济平稳结束，明年经济有序运行。近期，民营企业债券融资支持政策首先增持，稳定了市场信心，地方房地产政策也略有放松。预计今年政策方面将保持积极态度。

在海外，外围对国内政策的约束已经减弱。10月，美国CPI增长率的下降程度优于市场预期，通胀拐点已经出现。美联储加息将进入第二阶段，人民币汇率的外部压力将减弱。内部和外部环境得到改善。笔者认为，政策驱动的全面修复市场将稳步推进。

广泛的信贷受阻，政策仍需努力。关注年底降低存款准备金率和降息的可能性。上周五公布的10月份金融信贷数据基本上是正确的PMI，贸易、通胀数据和经济运行的重新验证表明，国内经济复苏的基础仍然不稳定。

在社会金融子项目中，资产负债表内企业的中长期贷款继续增加，这与政策力量对基础设施的支持相对应。然而，居民短期贷款减少对应的消费复苏低于预期，居民中长期贷款减少对应的房地产销售减少，企业短期贷款减少与生产限制有关，政府债务减少与今年财政政策错位有关。

基础设施和制造业的经济投资仍有支持，但供需仍有待改善已成为共识。出口超出预期，消费恢复仍面临居民收入不稳定、资产负债表损坏和消费场景有限。房地产复苏的不确定性仍然很大，生产回收的范围也很缩小。在房地产下行和企业利润预期下降的背景下，微观实体的信心和活力仍有待提振，融资需求不足，短期宽信贷仍受阻。后期宽信贷的稳定性更多地取决于政策增量和着陆节奏的稳定性。通过降低融资成本来护送宽信贷仍然是政策的重点，但时机的选择需要考虑内外平衡。

10月，美国通胀低于预期，美联储加息预期下降，为国内货币政策创造了有利的机会，意味着中国货币政策的自主权将增强，加上当前资本紧缩，货币政策空间预计将进一步开放，宽松仍是总体方向，今年年底和明年初或存款准备金率窗口，LPR同样的下行空间。

美国的通胀形势有所改善，但随后仍存在不确定性。10月份，美国整体通胀和核心通胀同比超过预期，是半年多来首次超过预期。CME12月加息50个基点的概率从5%下降到4.75%，12月加息50个基点的概率上升到80%。短期内，美国通胀可能会继续降温，但结构上仍有隐忧。数据显示，美国将于10月CPI与核心CPI都超出了预期，尤其是核心CPI与去年同期相比，能源、医疗、交通等服务的价格同比大幅下降，这是核心CPI回落的主要原因。

不过，美国CPI结构中还存在两个隐患:一是能源通胀压力没有消除。10月份，能源商品从之前的-4.7%反弹至4.4%，同比仍高达19.3%。随着冬季需求的回升，国际能源价格仍面临上行压力。第二，房租的粘性还需要警惕。美国的房租走势通常落后一年左右，预计房租下跌的时间点是2023年年中。如果美国房地产行业没有重大危机，房租不会迅速回落，这将继续支持美国的通胀。

美国10月CPI数据公布后，下一个有影响力的经济数据是12月初公布的就业数据和11月的通货膨胀数据。因此，在未来3-4周内，市场需要依靠美联储官员的外部讲话来调整加息预期，并关注欧洲和中国经济复苏预期的变化。